CFC金属研究
期货交易咨询从业信息：Z0019171
本报告完成时间 | 2024年01月07日
经济或延续修复，粗钢压减不合时宜
2024年中美有望共振补库，万亿增发国债叠加保障房政策，黑色产业链价格或将有所修复，但回升幅度有限。关注旺季需求成色，警惕旺季预期证伪后高估值回调。需求侧若有积极变化，焦煤价格弹性较大。制造业与建筑业需求继续分化是未来国内钢铁行业趋势。粗钢平控政策不易在2024年重现。基准假设下，我们理解2024年生铁产量同比+1.0%，年内铁水产量运行节奏为两头低、中间高。
安全扰动逐季消减，焦煤国内产量微增
煤炭保供政策推动的产能扩张宣告结束，取而代之的是煤矿产能储备制度。预估2024年末我国炼焦煤矿在产产能约11亿吨，基本与2023年同期持平，炼焦煤原煤产量大约为10.98亿吨（+0.3亿吨），生产节奏前低后高：安全检查的影响主要集中在一季度，二季度迎来增产，三季度维持高位。
进口煤价指示上下限
2024年煤炭进口关税恢复，不过关税成本或被汇率对冲。预计进口蒙古炼焦煤5440万吨，同比+2.4%；蒙煤坑口长协折仓单价格仍能为盘面提供适度支撑。2024年双重关税叠加，矿方涨价或减产均会推高俄煤价格，俄罗斯煤逃不过性价比滑坡的窘境，考虑适当下调俄炼焦煤进口量至2494万吨（同比-2.1%）。而澳煤的零关税优势主要对加美煤进口份额造成威胁，因此预计澳美加煤进口总量与2023年持平。在上行周期，品质更优的澳煤通常能锚定焦煤期货的天花板。综合预测2024年我国炼焦煤进口总量1亿吨。
焦化产能继续过剩，置换再难掀起波澜
焦化产能将突破5.7亿吨，行业延续过剩状态；仍有超5000万吨4.3米焦炉待淘汰，但置换再难掀起波澜。焦企继续在夹缝中生存，利润波动中枢若上行，或带动产能利用率上行。2024年各季度焦化产能利用率分别为79.5%、84.5%、83.8%、83.6%，全年焦炭产量47475万吨，同比+2.1%。
策略展望：
1、焦煤：价格重心下移，呈“倒V型”走势；年内底部低于1000元/吨；4月之前可以考虑逢低布局焦煤5-9正套
2、焦炭：跟随行情，下半年多钢厂利润
风险提示：
政策发力超预期、煤矿安全形势严峻、地缘政治风险扩散
正文
01 2023年：煤矿安全升级，焦煤逆风翻盘
3月初至5月底：发端于焦煤供应放量，壮大于钢材负反馈，双焦跌得酣畅淋漓。
（一）3月初，国产煤和进口煤同时放量，焦煤期货率先转跌，焦炭跟随。3月中旬，美国硅谷银行危机引爆市场恐慌情绪，国内经济增长目标（5%）触及预期下限，政策预期转弱；同时，铁水产量不断上行，终端需求表现平淡，钢材负反馈形成，驱动双焦期货流畅下跌。焦炭现货价格冻结83天后，于4月3日再次开启调降周期。
（二）炉料实际需求偏强，但市场被悲观情绪笼罩，下游持续压缩原料库存，双焦库存可用天数屡创新低。步入5月后，铁水产量下跌趋势形成，市场对钢材供需矛盾的预期改善，双焦企稳反弹。然而，国内通缩担忧渐起，地产与基建数据均不及预期，使得黑色板块延续下跌趋势。直至5月底，焦煤主力合约收盘价较3月初下跌32.3%，焦炭下跌30%；焦炭现货累计下调10轮（不包含节前2轮）。
6月初至11月下旬：政策利好频出，粗钢平控证伪，煤矿安全升级，双焦价格创新高。6月至9月中旬，先有央行降准降息，后有刺激政策密集出台，铁水产量始终维持高位；7月起，晋蒙地区部分煤矿因安全检查停产整顿，焦煤利润快速增厚，海运煤价格飙升亦提供支撑。9月下旬，旺季需求未见起色、成材库存高企，双焦受抑下跌；9月底，山西要求提前淘汰落后焦化产能，双焦出现短暂反弹，然国庆节后双焦再次暴跌，主要源于政策预期降温、煤矿生产恢复。10月下旬，万亿国债增发，市场情绪彻底转向，同时主产地煤矿事故多发，国务院安委会帮扶指导组入驻山西，双焦期货创年内新高，焦煤焦炭期货较6月初分别上涨81.6%、48.4%。
12月初至今：宏观预期转弱，铁水超预期下跌，双焦偃旗息鼓。国内政策利好情绪消退，钢材价格上涨停滞，铁水产量超预期下滑，打破原料高位刚需美梦，扩钢厂利润交易逻辑卷土重来。12月中旬，中央经济工作会议后政策预期转弱，市场情绪回落，双焦承压震荡调整。
1、经济或延续修复，政策发力是关键
政策方向：扩需求，中央加杠杆最为确定。全年GDP目标有望延续“5%左右”，政策方向仍在于扩大内需，其中，中央政府具有加杠杆的良好基础，是最为确定的需求提升来源。考虑到万亿国债增发主要用于2024年，叠加2024年新增专项债的下达，H1再次加码财政政策的概率较小，若H2仍需财政政策稳增长，则年中仍可相机抉择。目前经济增长修复趋势已初步形成，但尚不牢固，因此2024 H1货币政策大概率继续坚持稳增长防风险，不排除会有PSL的方式创设专项资金，H2则能见度偏低。
政策节奏：“两会”（预计3月）、二十届三中全会（预计Q1）、美联储议息会议（1/3/5月很关键）、政治局会议（预计4/7/12月）。注意盘面基于政策预期差快速切换交易逻辑。
2、板块价格有支撑，焦煤价格弹性大
中美共振补库，扩需求政策发力，黑色产业链价格有支撑。基于就业压力和政策导向（支持制造业）的考量，煤炭、钢铁部门进行供给出清以缓解供需矛盾的概率较低，国内生产过剩短期难改。2024年中美有望共振补库，万亿增发国债叠加保障房政策，黑色产业链价格或将有所修复，但回升幅度有限。关注旺季需求成色，警惕旺季预期证伪后高估值回调。
钢材市场：需求分化，乍暖还寒。地产用钢需求持续下滑已成为趋势，但2024年降幅大概率收窄，房地产的剧烈调整或至均衡水平以下，后期有望均值回归，11月份地产新开工面积降幅放缓，有触底迹象。同时汽车、钢结构、新能源、船舶等工业用钢需求的快速发展推动钢铁行业迎来新的发展机遇。总体来说，制造业与建筑业需求继续分化是未来国内钢铁行业趋势。
铁水产能接近顶峰，粗钢产能仍有增量。2024年，预计高炉产能净减约128万吨，转炉净增612万吨。电炉净增302万吨。2023年钢厂高炉产能利用率约86%，以当前钢铁的潜在产能以及产能释放速度，产量弹性非常高。当产能过剩问题较为明显，叠加下游需求过于疲软时，将呈现出弱库存周期的特点。若出现弱补库，钢价上涨的动能并不足，甚至不排除价格中枢继续下移的可能。
1、常规产能扩张放缓，储备产能逐步建立
2、煤炭供应主旋律：安全生产
安全生产事故显性化、高频化。2023年7月起，各主产地开始倒查煤矿瞒报事故，煤矿事故呈现显性化、高频化的特点。根据应急管理部官网（截至2023年12月18日），2023年国务院安委会共下发14份重大生产安全事故查处挂牌督办通知书，在披露的10份通知书中有4起事故与煤矿相关；相较而言，2022年官网仅披露了3份重大生产安全事故查处挂牌督办通知书，且均不属于煤矿领域。根据国家矿山安全监管局数据，2022年共计发生煤矿事故168起，死亡人数245人，2023年统计数据尚未公布，但是很显然，2023年安全生产形势比2022年严峻。
（2）安检趋严或带来阶段性扰动，但全年生产仍由产能与利润敲定。2023年9月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》。2023年11月，国务院安委会发布对山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案，帮扶指导工作组于2023年11月下旬进驻，至2024年5月结束。安全检查趋严将持续扰动供应，煤矿生产积极性亦将受到压制：安全事故影响发酵会导致月度产量出现超越季节性的波动（如图表13），但是全年来看，产能利用率由在产产能（分母）决定，并主要受到利润驱动。
预计2024年炼焦煤原煤产量随产能微幅增长。通过跟踪近4年数据，团队发现我国炼焦煤矿有效产能（考虑试运转产能与在建产能）通常领先在产产能一年期；借助已知数据，预估2024年末我国炼焦煤矿在产产能约11亿吨（中性预期），基本与2023年同期持平。如前文所述，全年产量由在产产能决定，并主要受到利润驱动：
（1）2021年起国家严控煤矿超产，炼焦煤原煤产量基本与产能保持同频共振，近3年产能利用率维持在98.8%~99.8%区间；
（2）反观煤炭利润，过去五年煤炭平均利润基本保持在400元/吨以上，该背景下，刨除安全检查对供应的阶段性扰动，煤矿在不超能力生产的前提下，多抱有“能产尽产”心态。
（3）因此，中性预期下，我们判断2024年炼焦煤原煤产量大约为10.98亿吨（+0.3亿吨）。悲观预期下，基于2023年产量增速，考虑产能超预期扩张，推测2024年产量约为11.07亿吨。
煤炭产量设有目标上限，但是短期被严格执行概率偏低。《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》中提到，到“十四五”末，国内煤炭产量控制在41亿吨左右，按照线性递推，2024年原煤产量需控制在44.5亿吨左右。对应到炼焦煤，预估原煤产量需控制在10.56亿吨（乐观预期）。COP28[1]于12月13日落下帷幕，大会文件中首次覆盖所有化石能源，明确“转型脱离化石能源”，但包括三个定语“公平、有序、公正”；对中国而言，煤炭在一次能源的地位长期难以被替代，因此，段首所提到的产量目标上限2024年被严格执行的概率不大，国家能源局也在2024年全国能源工作会议上表示，原煤产量将继续保持在较高水平。
综上所述，团队对于2024年炼焦煤原煤产量的乐观/中性/悲观预期分别为10.56亿吨/10.98亿吨/11.07亿吨。
（1）一季度原煤产量维持低位，且春节最大减产幅度在15%~20%。通过观察过去5年的样本煤矿高频数据，容易发现：年底各煤矿生产任务基本完成后，原煤生产会出现季节性减量；而2023年底下滑拐点提前近1个月，主要源于帮扶指导工作组入驻山西。春节期间，煤矿原煤产量往往有断崖式下滑，最大降幅基本在10%~20%区间，2023年春节期间的超预期减产就助推了节后的第一波强势行情。当前持续的安全高压下，煤矿生产积极性受到抑制，我们预计2024年1月至春节前，煤矿产量难有明显反弹，春节期间生产减量大概在15%~20%区间。由于集中帮扶工作将延续至3月底，我们认为3月产量恢复亦不甚乐观。
（2）二季度迎来增产，三季度维持高位，关注其他省份跟进情况。4月，帮扶指导工作进入“回头看”阶段，评估安全状况是否明显改善，并推广成功经验；尽管6月是安全生产月，但是只要不出大事故，二季度有概率迎来一波增产，三季度产量有望维持高位。值得注意的是，成功经验向全国推广是否会带来其他省份的生产减量，需要实时跟踪，不过考虑到山西炼焦煤生产矿井产能占全国的41.3%，其他省份只要不是展开“一刀切”的措施，整体影响会显著缩小。
（3）四季度积极完成年度生产任务，年末生产减少。
对于进口炼焦煤，首先需要明确两个要点：（1）2023年前11个月，我国炼焦煤进口总量9046万吨，同比+57.6%，整体对外依存度走高，已达到16.4%左右，剔除原煤进口后约12.3%，创下2010年以来新高，见图表21。（2）蒙古炼焦煤在我国进口炼焦煤中的占比已飙升至52.3%，蒙古和俄罗斯炼焦煤合计占比78.6%，亦录得2010年以来最高值，可见澳美加煤正逐步被挤出中国市场，见图表22。
2023年，我国进口蒙古炼焦煤数量估算5310万吨，同比+107%，创历史新高。蒙煤进口量的激增得益于（1）边境防疫政策转向；（2）靠近中国边境的新铁路（蒙古塔万陶勒盖-嘎顺苏海图铁路）连接运营；（3）中国钢铁生产的繁荣。
长期看，蒙煤进口量未来仍会逐步放大。蒙古是一个相对中立的国家，地缘政治风险偏低，蒙古“矿业兴国“战略思路没变，其煤炭销售市场锁定在中国（图表23）[2]。另一方面，国内粗钢产量达到峰值，但总量可观，主焦煤相对稀缺，国家有意愿进口蒙煤。10月19日，国家主席习近平会见蒙古国总统，并表示中方将一如既往帮助蒙古国振兴经济，有序推进相关口岸建设，开辟两国互联互通新通道。
（1）2024年，电子竞拍与坑口自提并存。2023年起，蒙古试图通过蒙古证券交易所进行煤炭交易，以提高价格透明度，并培养国际买家竞争。截至2023年12月21日，蒙古国证券交易所共成交煤炭1280万吨，占全年蒙古煤炭出口总量的18%。根据蒙古国矿业与重工业部，2024年蒙古计划将交易所出售的煤炭量增至年度煤炭出口量的50~60%，到2025年计划所有煤炭均通过交易所进行交易。
（2）长协户成本锚定盘面底价。2024年，蒙古仍有近50%的煤炭出口采用传统贸易模式，因此蒙煤坑口长协折仓单价格仍能为盘面提供适度支撑。目前，蒙煤24Q1坑口长协基准价尚未公布，市场预计某大户长协价98美金/吨，对应折仓单价格1360元/吨（环比+160元/吨），盘面支撑有所抬升。注意在下行周期中，长协户成本锚定效应会提前一期反应至盘面：例如2023年5月末，市场寻底时提前交易了蒙煤Q3长协预期（下调20~30美金）。
（3）蒙古洗煤厂将于2024年投产，蒙煤出口原煤比例或下调。蒙古塔本陶勒盖煤正在建造一座产能3000万吨的洗煤厂，以提高其煤炭质量，预计将于2024年5月投产，一年左右进行正常运营。2023年，我国进口蒙煤中约70%为原煤，2024年该比例或有所降低。
短期看，口岸通关量受到经济考量、政治考量以及口岸设施等影响，2024年预计进口蒙古炼焦煤5440万吨（中性假设），同比+2.4%。推算思路如下：
（1）预计2024年蒙古国煤炭出口7200万吨。2023年10月，蒙古国财政部长Boldyn Zhavkhlan宣布，2024年蒙古国计划出口煤炭6000万吨[3]。在不超产前提下，团队判断2024年蒙古国煤炭出口区间6000~8400万吨，中间值7200万吨。按照当前中国消纳比例和炼焦煤占比，推算出2024年我国进口蒙古炼焦煤约5440万吨（基准假设），同比+2.4%。
（2）口岸通关能力无明显限制。作为中蒙最主要的通关口岸，甘其毛都煤炭通关量占进口蒙煤的近三分之二。近年来口岸过货能效快速提升，2023年甘其毛都口岸通关上限达到1300~1500车/日，年通关能力上限5010~5840万吨，2024年预计甘其毛都蒙煤进口量4546万吨，因此从口岸设施角度看，通关量无明显限制。
（3）预测值满足中国对蒙古煤炭配额的要求。根据口岸管委会规划，2023年甘其毛都口岸通关配额3500万吨，实际通关量3774万吨。2022年9月，中蒙双方协商2022~2025年底，蒙古对华出口煤炭配额为4000~7000万吨。而2023年实际完成值估算6655万吨，2024年预计6818万吨，均未超过配额上限。
增量驱动：中蒙加强贸易往来。中蒙双方商定近期将贸易额增至200亿美元；若2024年以此为目标，剔除价格影响，根据历史占比平推，我国进口蒙古炼焦煤需增长21.8%，但由于煤炭进口配额限制，至多再有5.2%的增长（悲观假设）。此外，由于当前过货量并未触及口岸能力上限，跨境铁路投产进度与进口增量短期无必然联系[4]，2023年短盘运费均值240元/吨，跨境铁路投产后运输成本较低，会对部分陆运量产生替代，降低蒙煤成本。
下修压力：中国需求疲软，澳煤增量挤压。（1）中国钢铁市场疲软，政府推行粗钢平控政策；（2）中国贸易政策转向，即中澳关系缓和。乐观假设下进口蒙古炼焦煤5280万吨，同比-0.56%。
[3] 2023年目标为5000万吨，实际完成值估算7030万吨。
[4] 嘎顺苏海图-甘其毛都跨境铁路项目可行性研究已于2023年9月获得批准，计划于2024年1月开工建设。西伯库伦-策克跨境铁路建设仍在推进中。
2、俄煤逃不过性价比滑坡的窘境
2023年，我国进口俄罗斯炼焦煤估算值2548万吨，同比+21%，亦创历史新高。俄罗斯一跃成为我国第二大炼焦煤进口来源国，主要源自（1）俄乌冲突后，欧洲实施制裁禁运俄煤，俄煤贸易转向中印；（2）俄罗斯煤折扣出售，性价比颇高，见图表27。尽管俄方希望继续推动对华煤炭出口增长，但是2024年双重关税叠加，矿方涨价或减产均会推高俄煤价格，对于中国买家而言，俄罗斯煤逃不过性价比滑坡的窘境。
（1）俄罗斯政府欲继续推动对华煤炭出口增长。俄罗斯能源部副部长Sergei Mochalnikov近日表示，2024年俄罗斯对华煤炭出口量将高于或与2023年持平。我们预计区间为1.01~1.06亿吨，按照比例推算，出口炼焦煤2535~2661万吨，中间值2598万吨。
（2）双重关税削弱俄煤竞争力。自2023年10月起至2024年底，俄罗斯对欧亚经济联盟以外的出口商品征收出口关税，关税取决于美元兑卢布的汇率。2023年10至12月，美元兑卢布在87~102区间波动，对应出口关税4.5%~7%，我们测算俄煤利润下滑约10~14美元/吨；期间成本压力传导至终端，我国俄炼焦煤月进口量降至200万吨下方。2024年起我国恢复煤炭进口关税，按照俄主焦煤K4价格270美元，进口成本增加约8美元。假设成本全部传导至终端，双重关税合计增加成本18~22美元/吨，削弱了俄煤性价比。
澳煤具有零关税优势，将对加美进口份额造成威胁。2023年，我国进口澳大利亚炼焦煤估计值247万吨，同比+13.8%，增量主要来自沿海钢厂需求边际改善，即澳煤解禁后，中澳主焦煤价差阶段性走扩带来的购买意愿，详见图表27。2024年，相较于其他进口来源国，进口澳煤具有6~10美元/吨的零关税优势。尽管俄煤性价比有所滑坡，但中俄价差仍较为可观，且出于政治考量，我们理解澳煤的零关税优势主要对加美煤进口份额造成威胁。
美国煤炭出口仍然强劲，但可能会出现潜在干扰。2023年，我国进口美国炼焦煤估计值615万吨，同比+42%，增量主要源于基础设施和运输升级。近期基础设施故障得以解决，未来美国煤炭出口仍然强劲。然而，资本获取困难阻碍了矿山投资机会，美国矿山也面临劳动力短缺风险，这可能对未来的供应构成风险。美国炼焦煤出口成本通常较高，但目前仍然具有盈利性。
预计加拿大煤矿产量将保持稳定。2023年，我国进口加拿大炼焦煤估计730万吨，同比-7.3%，主要受到老化矿山产量下降和事故煤矿停工的拖累。2024年预计加拿大的产量将基本保持稳定，老化矿山产量下降将被Grand Cache矿山的重启扩建所抵消，新斯科舍省Donkin矿山发生屋顶坍塌事故后发出了停工令，目前仍置于闲置状态，没有恢复运营的时间表。
澳煤价格锚定盘面天花板。排除行政手段对供应的干扰（参考图表29中2022年4月至今），在上行周期，品质更优的澳煤通常能锚定焦煤期货的天花板，其现货折仓单价格往往先于盘面见顶，且拐点高于盘面拐点。
1、2024年净增产能或超900万吨
焦化产能将突破5.7亿吨，行业延续过剩状态。根据煤炭资源网数据，截至2023年12月15日，全国在产焦炉产能5.63亿吨，烘炉产能0.10亿吨，在建焦炉产能0.91万吨，拟建焦炉1.38万吨。根据烘炉/在建/淘汰产能综合估算，2024年预计净增产能970~1200万吨。
焦化厂在产业链处境：夹缝中生存。在产能过剩背景下，2023年焦化企业产能利用率仅83%，作为话语权最弱环节，独立焦化厂吨焦利润围绕零轴微幅波动。2024年需求侧如有积极变化，焦煤价格或率先显现价格弹性，焦炭则因有提产空间，利润难有明显增厚。2024年二季度开始，国产煤供应若不能如期改善，即便是进口煤存在放量趋势，焦炭欲撼动产业链利润分配格局，亦是举步维艰。
吨焦利润决定焦化厂生产积极性。预计2024年Q1吨焦利润继续围绕零轴微幅波动，Q2开始若旺季成色超预期或者国产煤供应如期改善，波动中枢或有抬升，带动产能利用率上行。独立焦化厂与钢厂配套焦化厂的焦炭产量长期保持较高的同步性，但在2023年7~10月出现明显背离，主要源于钢厂高炉亏损扩大、资金状况不佳，引发钢厂配套焦化产量下滑；考虑到2024年二季度开始，焦煤供应趋松，上述背离情况不易复现。
1、焦煤：价格重心下移，走势呈“倒V型”
图表36展示了我们测算的焦煤单季缺口（不考虑提前补库需求），与焦煤主力合约价格走势基本一致；浅色阴影部分例外，主要受到海内外宏观情绪扰动，23Q2的缺口在宏观情绪交易结束后的Q3才体现到价格上。对于2024年焦煤期货运行方向和安全边际，我们判断如下：
（1）中性假设下，2024年全年焦煤过剩500万吨，预计全年焦煤期货均价下移至1600元/吨附近，较2023年下移约100元/吨；分季节看，Q1和Q2焦煤存在一定缺口，Q3焦煤略有过剩，Q4则会出现近四年来单季最大幅度过剩。
（2）运行节奏或为“倒V型”，我们理解23Q4的超预期过剩还没交易完毕，1月很可能先出现一波小幅回调，但由于冬储补库需求和春节焦煤供应减量的托底作用，回调不会太深，最坏的情况也有蒙煤Q1长协折仓单价格（1360元/吨）提供适度支撑。随后政策刺激预期会主导交易，Q1会再次冲高。在4月前后出现拐点，顶部参考即时的澳煤折仓单价格，后期焦煤底部很可能跌破1000元/吨。注意，海内外宏观情绪扰动可能打乱上述节奏。
分析师：唐惠珽
期货交易咨询从业信息：Z0019171
期货从业信息：F3080720
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